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Market Vegetables
  • Les marchés ont fait preuve d’un relatif optimisme après la réunion des banquiers centraux de Jackson Hole : les rendements à 10 ans sont un peu plus élevés qu’avant la réunion et, malgré un léger accès de faiblesse, les actions ont réussi à conserver une bonne partie des gains enregistrés depuis juin. Nous avons pris des bénéfices sur la moitié de nos positions courtes sur la duration des emprunts souverains, en clôturant entièrement notre position courte en Europe, mais aussi en continuant à réduire notre positionnement sur le marché américain.
  • La Réserve fédérale américaine n’a pas « changé de cap » comme l’espéraient les investisseurs et, en évoquant la nécessité d’une « période prolongée » de croissance inférieure à la tendance, elle a repoussé la probabilité d’un tel scénario. L’inflation dans le secteur des services – tant au niveau des salaires que du logement – devra être surveillée de près car elle se révèle particulièrement persistante.
  • Parallèlement, les prévisions des analystes actions relatives aux bénéfices restent beaucoup trop élevées. Cette tendance n’est pas nécessairement inhabituelle, mais elle est surprenante compte tenu des craintes entourant la croissance. Toutefois, les révisions sont en cours et, si on les exclut des calculs, les prévisions de bénéfices sont négatives. L’Europe, qui est clairement la région la plus vulnérable à l’éventualité de nouvelles dégradations, fait l’objet de notre principale position courte
  • En revanche, le crédit européen de bonne qualité demeure attractif au vu des valorisations actuelles, tout comme les matières premières.  

Trouble du déficit de l’attention

Compte tenu de la fin de la tendance haussière du marché obligataire (qui a duré plus de 40 ans), de la transition de l’assouplissement quantitatif au resserrement quantitatif, des conséquences de la pandémie et du conflit en Ukraine, la volatilité sur les marchés obligataires et actions n’a jamais été aussi élevée depuis la crise financière mondiale (cf. Graphique 1).

Cette volatilité a également été alimentée par le comportement des investisseurs qui, compte tenu des dernières données publiées, se focalisent désormais sur les perspectives de croissance et non plus sur les craintes inflationnistes. En outre, les investisseurs en actions et en obligations ont souvent eu des priorités opposées (inflation contre croissance).

Scores Z des indices de volatilité VIX et MOVE

Sources : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, au 31 août 2022.

La correction marquée des emprunts d’État fin août nous a incités à adopter un positionnement neutre (et non plus sous-pondéré) vis-à-vis des obligations européennes sur une base ajustée au risque, et à clôturer notre position courte. Si l’on ajoute à ce contexte les fluctuations prononcées des obligations américaines, nous avons décidé de prendre des bénéfices sur les positions courtes mises en place début août, tout en restant prudents sur le plan stratégique. Dans l’ensemble, nos positions courtes sur les emprunts d’État ont été réduites de moitié en raison de l’évolution des valorisations.  

Fluctuations marquées et rapides des rendements obligataires

Données au 31 août 2022. Sources : FactSet, BNP Paribas Asset Management.

Nous sommes désormais neutres sur les emprunts d’État japonais, principalement pour des raisons techniques : nous avons en effet estimé que les positions courtes sur les JGB risquaient d’être très coûteuses en cas de renouvellement des contrats.

Face à l’élargissement des spreads des obligations européennes investment grade, nous avons consolidé les positions favorables déjà en place. Les spreads rémunèrent désormais les investisseurs pour des prévisions de défaut qui nous semblent excessives, alors que de nombreux émetteurs IG affichent des bilans solides et disposent de trésoreries abondantes. Dans l’ensemble, nous avons légèrement réduit notre exposition au risque, qui reste dans le quintile « négatif » en raison des fluctuations récentes.

Les spreads de la dette investment grade européenne sont élevés ; le taux de défaut attendu est de 9 %

Données au 31 août 2022. Sources : FactSet, BNP Paribas Asset Management.

Sur le segment des obligations européennes à haut rendement, les entreprises sont (beaucoup) moins immunisées contre l’aggravation de la conjoncture économique et des enjeux énergétiques. Nous avons donc neutralisé notre position positive par rapport aux obligations mixtes en euros.

Les actions mondiales ont progressé de 13 % entre le plus bas de juin et la mi-août et l’indice américain S&P 500 a gagné 17 % sur la période. Dans ce contexte, les investisseurs se sont demandé si nous assistions à un rebond ponctuel dans un marché baissier ou si la tendance haussière récente allait se poursuivre. Depuis 1929, le S&P a enregistré en moyenne 20 rebonds ponctuels dans le cadre de marchés baissiers.

Cela nous incite à la prudence. Il est peu probable que la croissance et les bénéfices s’améliorent. Le Graphique 3 témoigne de la résilience déjà intégrée dans les prix. L’inflation élevée finira par rogner les marges, notamment en Europe, tandis que la hausse des taux d’intérêt augmentera le coût du capital. Enfin, les valorisations des actions à terme sont désormais plus basses, mais nombre d’entre elles se situent encore au niveau ou au-dessus de la moyenne des 15 dernières années.

Les prévisions de croissance des bénéfices en glissement annuel restent solides

Données au 31 août 2022. Sources : FactSet, BNP Paribas Asset Management.

Signaux quantitatifs : Équilibrés

Un examen approfondi des signaux quantitatifs du marché actions montre que la composante bottom-up contrebalance les signaux plutôt prudents des trois autres piliers, en particulier la macroéconomie. Les facteurs valorisations et comportement ont été plus mitigés dans toutes les régions.

Les variables relevant de la composante « momentum », comme le résultat opérationnel et les revenus par action, se maintiennent plutôt bien (les bénéfices par action ont commencé à se tasser, mais ce n’est que le début).

La composante « qualité », qui reflète l’évolution du rendement des fonds propres, des marges opérationnelles et de l’endettement net, a elle aussi relativement bien résisté, mais dans une moindre proportion au Japon. Les valorisations des titres japonais et, dans une moindre mesure, le signal « comportement » – contrebalancent les aspects positifs.

Divergences de prix

Les marchés obligataires ont enregistré des mouvements erratiques ces dernières semaines. Au moment où nous écrivons ces lignes, près de la moitié de la courbe des taux américains est inversée. Cette tendance s’inscrit dans le droit fil de l’augmentation du risque de récession, qui est aujourd’hui environ deux fois plus élevé que cet été (cf. Graphique 4). Nous n’avons pas encore atteint le niveau de 80 % associé historiquement aux récessions.

Parallèlement, un indicateur très simple des facteurs intégrés dans le prix des actions, sur la base de leur comportement au cours des 11 derniers cycles, s’est également inscrit en hausse récemment.

La disparité des prix reflète certainement la capacité (limitée) des banques centrales et des économies à lutter contre l’inflation, sans faire chuter la croissance. Aux États-Unis, cela impliquera :  

  • un ralentissement de la croissance, qui va devenir inférieure à son potentiel, permettant ainsi à l’offre de rattraper la demande
  • un rééquilibrage du marché du travail (et des salaires)
  • une inflation persistante des prix du logement.  

Pour l’heure, ces objectifs semblent relativement difficiles à atteindre. Comme l’ont souligné nos collègues de la recherche économique, la question est désormais de savoir si la croissance et la consommation ont suffisamment ralenti, en particulier dans le sillage de l’atténuation du resserrement budgétaire et de l’assouplissement des conditions financières. Sur le marché du travail, les créations d’emplois ont diminué de 600 000 depuis leur pic. Toutefois, les créations d’emplois mensuelles restent cinq fois supérieures au niveau nécessaire pour stabiliser le chômage.

Trois années d’inflation supérieure à l’objectif semblent être intégrées dans les salaires. En dépit de la récession technique liée aux stocks, le marché du travail américain est, à l’aune de nombreux indicateurs, plus dynamique qu’en période d’expansion, ce qui constitue un défi évident pour le double mandat de la Fed.

Compte tenu de la persistance des prévisions d’inflation pour les entreprises et de l’inflation élevée des loyers, les perspectives en matière de prix sont loin d’être claires. A noter que les anticipations de taux d’intérêt des investisseurs au sens large sont restées inférieures aux anticipations d’inflation ces derniers mois, ce qui est assez inhabituel.

Perspectives des bénéfices et valorisations

Les marchés actions n’ont pas été immunisés contre la détérioration des perspectives, les actions américaines ayant chuté de plus de 8 % par rapport à leur dernier pic, malgré un rebond en milieu de mois. Cette baisse semble, du moins pour l’instant, être principalement due à l’augmentation du taux d’actualisation plutôt qu’à la baisse des prévisions de bénéfices. Les tendances récentes s’apparentent à celles du mois de juin, lorsque les anticipations relatives au taux des fonds fédéraux d’ici un an avaient bondi de 100 pb (cf. Graphique 5).

Le taux des fonds fédéraux et les actions américaines

Sources : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, au 31 août 2022.

Les actions européennes, en revanche, semblent refléter des inquiétudes relatives à la croissance à plus court terme. Si les indices des directeurs d’achat (PMI) sont restés robustes aux États-Unis, plusieurs d’entre eux sont passés sous la barre des 50 en Europe, ce qui est signe d’une contraction de l’économie. À mesure que les perspectives de croissance se dégradent, les marchés anticipent une baisse des bénéfices (cf. Graphique 6). Il convient de rappeler que lors des chocs pétroliers des années 1970, l’indice du secteur manufacturier de l’Institute for Supply Management (ISM) américain était tombé à 30.

Indice PMI et indice actions pour l’Europe hors Royaume-Uni

Sources : FactSet, BNP Paribas Asset Management, au 31 août 2022.

Compte tenu de la détérioration de la croissance que nous anticipons dans les deux régions, il est plus difficile de déterminer le niveau actuel des valorisations. Comme indiqué, les anticipations de bénéfices des analystes sont encore assez optimistes quant aux perspectives, mais cela gonfle le ratio cours/bénéfices à terme. Dans ce contexte, l’analyse de certains indicateurs, comme les ratios cours/valeur comptable, peut permettre de mieux évaluer l’attractivité des indices actions.

Les marchés européens, qui semblaient bon marché avec un écart-type proche de 1 sur la base du ratio C/VC moyen à terme, présentent désormais au mieux une valorisation proche de la moyenne. La situation est similaire au Japon, mais comme nous avons davantage confiance dans la fiabilité des estimations de bénéfices du pays, les valorisations semblent véritablement attractives. Quant aux marchés émergents, ils nous semblent très intéressants sur la base de ces deux indicateurs (cf. Graphique 7).

Z-score du ratio cours/valeur comptable et du ratio cours/bénéfices

Sources : FactSet, BNP Paribas Asset Management, au 31 août 2022.

Points de vue sur les classes d’actifs

   Fortement négatif    Négatif    Neutre    Positif    Fortement positif  
  Appétit pour le risque*     X         
  Allocation d’actifs     Emprunts d’État  Actions Immobilier Liquidités  Crédit Matières premières   
  Marchés actions     Europe hors R.-U.  USA Royaume-Uni Marchés émergents hors Asie  Japon Marchés émergents d’Asie   
  Style de gestion / taille        Grandes capitalisations européennes Petites capitalisations européennes Grandes capitalisations américaines Petites capitalisations américaines      
  Emprunts d’État     USA    Europe Japon Émergents en devises locales Australie Royaume-Uni Obligations indexées sur l’inflation      
  Crédit        Oblig. investment grade américaines Crédit à haut rendement américain HY EUR Dette émergente  IG EUR       
  Matières premières           Énergie Métaux de base Métaux précieux   
  Change        USD, AUD, GBP, EUR, JPY, devises émergentes                 

* Appétit pour le risque – rendement/risque. Données au 31 août 2022. Les opinions reflètent celles du Comité d’investissement de l’équipe Multi-Asset de MAQS. En outre, d’autres opérations spécifiques/tactiques pourraient être mises en place.

Avertissement

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