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Cette semaine sur les marchés – Entre Covid en Chine et inflation aux Etats-Unis

Entre le mercredi 4 mai et le mercredi 11, les actions mondiales ont perdu 7,1 % (indice MSCI AC World en dollars). Depuis plusieurs semaines, ce sont les mêmes éléments qui expliquent ces variations heurtées et la désaffection pour les actifs risqués : les inquiétudes sur la croissance mondiale et les perspectives de resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine. Dans ce cadre, la réactivité des décisions d’allocation d’actifs est plus que jamais primordiale pour franchir cette étroite écluse qui peut nous faire passer à un nouveau régime de marché.   

Quelques certitudes, beaucoup d’incertitudes

Il est très facile à l’heure actuelle d’imaginer un scénario très négatif où la remontée rapide des taux directeurs américains plongerait le pays dans la récession alors que les économies européennes sont affectées par les conséquences de la crise géopolitique au moment où le secteur manufacturier mondial connaît des difficultés d’approvisionnement suite aux restrictions sanitaires en Chine.

Certains économistes ont déjà fait de cette hypothèse très défavorable leur scénario central. Ce n’est pas le cas de nos équipes de recherche mais nous sommes bien évidemment attentifs aux risques et aux vents contraires qui commencent à souffler.

La Fed ne veut plus être « derrière la courbe »

Lors de sa conférence de presse du 4 mai, Jerome Powell, le Président de la Réserve fédérale (Fed), a promis un ‘atterrissage en douceur’ (soft landing) tout en répétant que la stabilité des prix est « absolument indispensable au bon fonctionnement de l’économie ». La formule qu’il a employée est encore plus imagée en version originale : “Without price stability the economy doesn’t work for anybody, really ».

Les indicateurs qui reflètent la demande intérieure semblent montrer que l’économie américaine fonctionne encore plutôt bien. Le rapport sur l’emploi publié le 6 mai a, une fois encore, montré de solides créations nettes (+428 000 en avril, légèrement au-dessus des attentes, comme en mars) qui portent le total depuis le début de l’année à près de 2,1 millions.

L’autre partie de ce rapport, l’enquête auprès des ménages, s’est révélée un tout petit peu moins dynamique en raison d’une baisse du taux de participation à la population active, passé de 62,4 % à 62,2 %, une baisse de 0,25pp, soit un mouvement significatif pour ce type d’indicateur. Il semble que l’on assiste à des « sorties » de la population active totale qui sont encore difficiles à analyser mais surviennent alors que le taux de participation restait largement inférieur à son niveau prépandémique (63,4 % en février 2020). Dans ce contexte, le taux de chômage est resté stable à 3,6 %. Enfin, les hausses salariales semblent commencer à plafonner mais à partir de niveaux élevés.

L’indice des prix à la consommation publié le 11 mai permet au moins d’avoir quelques certitudes : la stabilité est encore loin d’être assurée. L’inflation en avril s’est révélée supérieure aux attentes : l’indice hors alimentaire et énergie a bondi de 0,6 % entre mars et avril (alors que le consensus envisageait une hausse de 0,3 % seulement). En conséquence, l’inflation sous-jacente n’a que modestement reflué en glissement annuel (de 6,5 % à 6,2 %) et les mesures permettant d’évaluer le caractère persistant de cette inflation ont continué à augmenter.Une partie de l’accélération inattendue en avril est due à l’envolée du coût des billets d’avion mais la hausse du prix des services en général a été très forte.

Même si certains éléments annoncent une inflexion dans les prochains mois, l’inflation devrait rester élevée et peser sur le pouvoir d’achat des ménages. Dans ce contexte, il apparaît désormais clairement que, contrairement à l’interprétation initiale de certains observateurs,

Jerome Powell n’avait pas eu l’intention d’exclure des hausses de 75 pb du taux objectif des fonds fédéraux mais avait simplement indiqué que de telles hausses n’avait pas été « envisagées activement » par le comité de politique monétaire. La Présidente de la Fed de Cleveland a mis les choses au point : « si l’inflation ne ralentit pas au second semestre, il faudra peut-être accélérer la remontée des taux ».

Nous nous permettons d’ajouter qu’il faudra aussi croiser les doigts pour assurer un atterrissage en douceur, ou tout au moins, sans trop de dégâts ».

La Banque centrale européenne durcit le ton

Il paraît loin le temps où les observateurs imaginaient que la BCE retarderait la normalisation de sa politique monétaire face au ralentissement des économies européennes lié au choc énergétique. C’était fin février. Un peu plus de deux mois plus tard, la multiplication des déclarations d’officiels de la BCE a entraîné des anticipations de remontée du taux de dépôt de plus de 75 pb d’ici la fin de l’année. Christine Lagarde, qui était restée jusqu’à présent un peu à l’écart de cette surenchère de commentaires hawkish, a confirmé le 11 mai que l’arrêt des achats de titres se ferait en juin et que la première hausse des taux interviendrait « quelques semaines après », validant l’idée d’une décision lors du Conseil des gouverneurs du 21 juillet.

Manifestement, la BCE fait l’hypothèse que le ralentissement économique resterait assez court et a choisi de privilégier la lutte contre l’inflation. A l’occasion d’une interview destinée au grand public, le Gouverneur de la Banque de France a ainsi déclaré : « il faut ramener l’inflation autour de 2 % dans les deux ans qui viennent, d’ici fin 2024 ».

Les derniers indicateurs économiques permettent en effet d’envisager une amélioration après le trou d’air au premier semestre, et en particulier la baisse de la consommation au premier trimestre alors que plusieurs restrictions sanitaires étaient encore en place.

En Allemagne, l’enquête ZEW sur le sentiment économique, qui s’était fortement dégradée en mars suite à l’invasion de l’Ukraine, s’est stabilisée en avril et légèrement améliorée en mai. Dans sa dernière note de conjoncture, l’INSEE (Institut national de la statistique et des études économiques) indique que « les enquêtes traduisent une montée de l’incertitude mais aussi la relative résistance du climat des affaires » en France et insiste, de façon assez inhabituelle, sur les incertitudes autour de l’inflation. L’institut prévoit un rebond modeste du PIB français au 2e trimestre (après une stagnation au 1er trimestre) plutôt qu’une contraction de l’activité.

Au second semestre, dans la mesure où les intentions d’investissement ne fléchissent pas et où le marché du travail reste solide, nous envisageons une accélération plus nette de la croissance de la zone euro.  

Une détermination intacte

Aux Etats-Unis comme en Europe les risques baissiers sur la croissance ne doivent pas être négligés mais ne semblent pas devoir détourner les grandes banques centrales de leur volonté de normaliser leurs politiques monétaires.

Dans ce contexte, les marchés obligataires devraient rester volatils. Depuis le début du mois, le rendement du T-note américain à 10 ans a évolué entre 2,90 % et près de 3,15 % tandis que le rendement du Bund à 10 ans s’est rapproché de 1,15 % le 6 mai avant de clôturer sous 1,00 % le 11 mai.

Nous restons convaincus qu’une sous-exposition aux obligations gouvernementales est justifiée mais procédons à des ajustements de nos positions lorsque les niveaux observés, à la hausse comme à la baisse, nous paraissent excessifs.

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