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Tout avait bien commencé en novembre, quand soudain…

Retournement brutal en fin de mois

Novembre avait bien commencé, les actions restant soutenues par les bons résultats affichés par les entreprises. Malgré les inquiétudes inflationnistes persistantes, qui font craindre un resserrement des politiques monétaires et une ponction sur le pouvoir d’achat des ménages, cette tendance haussière sur les actions avait permis à l’indice MSCI AC World (en dollars) d’établir un nouveau record le 16 novembre. Les actions mondiales affichaient alors une hausse de 1,8 % par rapport à fin octobre et les actions émergentes progressaient de 2,0 %.

Par la suite, les variations sont devenues plus hésitantes face à la cinquième vague de l’épidémie, particulièrement virulente en Europe. Enfin, l’émergence d’un nouveau variant est à l’origine du violent et généralisé recul des actions le 26 (-2,2 % pour l’indice MSCI AC World) et le 30 (-1,6 % après un léger rebond la veille), qui a sensiblement modifié le bilan mensuel sur les actions comme sur les obligations.

Un nouveau venu plus méchant ?

Les investisseurs et les gouvernements se sont inquiétés de l’émergence d’un nouveau variant du virus. Omicron, identifié en Afrique du Sud, est potentiellement plus transmissible que le variant Delta et présente certaines caractéristiques qui pourraient le rendre résistant aux vaccins. Les laboratoires ont rapidement annoncé que les résultats des recherches visant à tester cette hypothèse seraient connus dans les quinze jours et répété que les vaccins existants peuvent être ajustés en moins de six semaines et disponibles en cent jours.

Alors que des cas ont été identifiés bien au-delà de l’Afrique australe, les pouvoirs publics ont suspendu les liaisons aériennes avec la région, voire, dans certains cas (Japon, Israël), fermé leurs frontières aux non-résidents. Ces comportements, et les décisions de confiner ou de durcir les restrictions sanitaires, qui avaient déjà été prises par plusieurs pays en Europe face à la cinquième vague, avant même l’émergence d’Omicron, font bien évidemment ressurgir les craintes d’un tassement brutal de l’activité mondiale.

L’indice MSCI AC World affiche un recul mensuel de 2,5 % et l’indice MSCI Emerging de 4,1 %. La sous-performance a été plus marquée pour les zones émergentes exposées à la baisse des prix du pétrole. Le bras de fer engagé entre les Etats-Unis et les pays producteurs de pétrole a entraîné un recul des cours qui a été accentué en fin de mois par les inquiétudes sur la croissance mondiale. En novembre, le prix du baril de WTI a reculé de 21 % pour revenir vers 66 dollars, au plus bas depuis août. Ce mouvement a été déclenché par la décision de Joe Biden de puiser dans la réserve stratégique de pétrole des Etats-Unis en concertation avec plusieurs pays parmi les gros consommateurs (Chine, Inde, Japon, Royaume-Uni entre autres). Cette démarche vise surtout à inciter les pays producteurs à ouvrir davantage les vannes, ce qu’ils s’étaient refusés à faire début novembre, se contentant de reconduire l’accord précédent.

En toute fin de mois, le ton beaucoup moins accommodant des commentaires de Jerome Powell a renforcé les anticipations de durcissement de la politique monétaire américaine et pesé sur certains pans de la cote.

Au sein des marchés développés, les actions américaines ont surperformé, l’indice S&P 500 ne perdant que 0,8 % par rapport à fin octobre tandis que l’indice du Nasdaq composite est parvenu à terminer en légère hausse. Les actions européennes ont été pénalisées par les mesures sanitaires restrictives annoncées courant novembre pour lutter contre l’envolée des contaminations dues au variant Delta. L’indice Eurostoxx 50 a perdu 4,4 % pour retrouver son plus bas niveau depuis la mi-octobre. Au Japon, l’indice Nikkei 225 a reculé de 3,7 %. Au niveau mondial, les plus fortes sous-performances ont été enregistrées par l’énergie et les valeurs financières qui ont pâti de l’aplatissement des courbes de taux.

Réserve fédérale américaine : le Président a été reconduit mais a changé de discours

Le Président de la Réserve fédérale américaine (Fed) a semblé un peu moins assuré du caractère transitoire de l’inflation. Deux événements sont venus confirmer cette impression et ont alimenté les anticipations de remontée du taux objectif des fonds fédéraux (0 % à 0,25 % depuis mars 2020) dès 2022. Le 22 novembre, dans le discours qu’il a prononcé après la décision de Joe Biden de le reconduire à la tête de la Fed, Jerome Powell a insisté sur les dommages que crée l’inflation sur le pouvoir d’achat des ménages. Lael Brainard, nommée le même jour à la vice-présidence de la Fed, a relayé ce message.

Le 30 novembre, lors d’une audition par la commission bancaire du Sénat, le ton s’est encore durci : le Président de la Fed n’a pas hésité à déclarer que « c’est le moment de retirer l’adjectif ‘transitoire’ pour qualifier l’inflation » et à indiquer qu’il proposerait une accélération du tapering lors de la réunion du 15 décembre. A l’issue de sa réunion de politique monétaire du 3 novembre, la Fed avait annoncé qu’elle allait réduire ses achats mensuels d’actifs (120 milliards de dollars actuellement) de 15 milliards (10 milliards de T-notes, 5 de titres adossés à des crédits hypothécaires – MBS) en novembre puis en décembre.

L’inflexion moins accommodante du discours de la Fed survient alors que les indicateurs économiques ont montré une accélération de la demande en octobre et novembre, qui laisse envisager un rebond de la croissance au 4e trimestre après la hausse plus modérée du PIB enregistrée au 3e (+2,1 % en rythme annualisé). Par ailleurs, l’inflation a continué à accélérer et à dépasser les attentes pour atteindre 6,2 % en glissement annuel en octobre, au plus haut depuis 1990. Contrairement à ce qui avait pu être observé ces derniers mois, la hausse touche de plus en plus de composantes et commence à peser sur la confiance des ménages. L’indice de l’Université du Michigan, historiquement sensible aux évolutions des prix à la consommation, est tombé à 67,4, au plus bas depuis novembre 2011.

La Banque centrale européenne a d’autres préoccupations

En novembre, la Banque centrale européenne (BCE) s’est efforcée de faire refluer les anticipations de remontée de ses taux directeurs présentes sur le marché, qui s’étaient mises en place en octobre. En martelant que les conditions pour un resserrement monétaire ne seraient pas réunies en 2022 compte tenu du caractère temporaire de l’inflation, Christine Lagarde et d’autres membres influents du comité semblent y être parvenus.

Les variations des obligations gouvernementales de la zone euro ont été spectaculaires en novembre sur fond de craintes sur la croissance et d’ajustements des anticipations de politique monétaire. Le taux allemand à 2 ans est ainsi passé de -0,59 % fin octobre à -0,74 % fin novembre, soit une détente de 15 pb, déclenchée, aussi étrange que cela puisse paraître, par une décision de la Banque d’Angleterre (BoE).

Alors que les commentaires officiels avaient convaincu les observateurs que la BoE s’apprêtait à remonter son taux directeur à l’occasion de sa réunion de politique monétaire du 4 novembre, il n’en a rien été. Ce statu quo inattendu a entraîné des ajustements techniques mais a, peut-être, aussi mis en évidence que les banques centrales peuvent encore réserver des surprises.

A partir de ce moment, les anticipations de remontée de taux directeurs de la BCE dès 2022, présentes dans les marchés à terme, ont rapidement reflué, d’autant plus que les officiels de la BCE ont répété qu’un tel resserrement ne serait absolument pas justifié face à une accélération « temporaire » de l’inflation. D’après les dernières déclarations de Jerome Powell, la Fed ne semble désormais pas partager cette analyse sur l’inflation américaine.

En novembre, les marchés périphériques ont souffert de l’incertitude persistante sur l’autre aspect de la politique monétaire de la BCE. La communication autour du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) reste en effet fluctuante et semble refléter des dissensions au sein du Conseil. Plusieurs membres ont laissé entendre qu’un programme supplémentaire après l’arrêt du PEPP en mars prochain ne serait peut-être pas nécessaire alors que d’autres laissent entendre que le soutien resterait important. Face à ces atermoiements, les observateurs restent circonspects mais anticipent en moyenne que 20 milliards d’euros pourraient venir s’ajouter chaque mois aux 20 milliards du programme « normal » d’achats d’actifs (APP). Jusqu’à présent en 2021, les achats mensuels de titres se sont élevés à 80 milliards environ.

Des raisons d’espérer  

Les derniers développements, sur le front de l’épidémie comme de la politique monétaire ne facilitent décidément pas la vie des investisseurs et la phase actuelle de volatilité devrait se prolonger au moins jusqu’à la fin de l’année alors que les volumes de transactions devraient rapidement se réduire.

Du côté de la pandémie, les incertitudes sont nombreuses. Le variant Omicron suscite bien sûr des inquiétudes sur la situation sanitaire mais peut aussi remettre en question l’hypothèse de disparition graduelle des goulets d’étranglement si des restrictions strictes devaient être mises en place. A contrario, en limitant la consommation de services, de telles mesures pourraient entraîner un tassement de l’inflation.

Enfin, l’hypothèse d’une issue favorable où le variant Omicron constituerait la première évolution du virus provoquant des formes moins graves de la maladie pourrait être examinée par les investisseurs.

Du côté de la politique monétaire, les banques centrales ne semblent pas considérer, pour le moment, que le nouveau variant est de nature à modifier en profondeur leur analyse de la situation conjoncturelle. De fait, depuis plusieurs mois, les conséquences sur l’activité économique des phases de confinement plus ou moins sévère se sont révélées limitées et ponctuelles.

La Fed a indéniablement durci son discours et les dernières déclarations de Jerome Powell ouvrent la porte à une réduction plus rapide des achats de titres qui permettait une remontée des taux directeurs, peut-être dès le printemps prochain. La BCE devrait conserver son approche accommodante dans la mesure où les pressions inflationnistes sont moindres et devraient commencer à refluer dès début 2022.

Même si des risques existent et expliquent la nervosité constatée sur les marchés (actions et obligations), une remise en question du scénario favorable de moyen terme ne semble pas justifiée par les récentes évolutions. La demande intérieure est solide, soutenue par l’amélioration continue de l’emploi, et semble en mesure de résister à un retrait progressif des programmes de soutien monétaire.


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