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La croissance fléchit, à l’image de l’inflation et des anticipations d’inflation

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Quête de rendement : préférence pour la dette émergente en devises locales et l’immobilier américain

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Pétrole : le moment est-il venu de passer acheteur ?
  • Actions : les banques centrales n’entravent pas le rebond
  • Chine : un équilibre délicat à trouver pour les autorités
  • Allocation d’actifs : surpondération des actions de la zone euro face à celles du Royaume-Uni et des États-Unis

Les marchés d’actions sont restés très calmes, avec une volatilité à son plus bas niveau aux États-Unis et s’en approchant en Europe. Dans le marché des obligations d’État américaines, la volatilité se situe également à des niveaux historiquement faibles. La forte baisse des prix du pétrole brut a constitué le fait saillant de ces dernières semaines. Sur le front des statistiques, les indices de surprise ont commencé à s’inverser, et certains éléments suggèrent que les données subjectives solides, comme les enquêtes sur la confiance, sont en train de converger vers les données objectives plus modérées. Toutefois, nous n’identifions aucun catalyseur suffisant pour déclencher d’importants changements dans les marchés prochainement. Dans ce contexte, quels sont les éléments que nous surveillons ?

PÉTROLE : LES PRIX ONT-ILS ATTEINT UN POINT BAS ?

Les prix du pétrole ont chuté de 18 % depuis fin mai. Ce recul a pesé sur les actifs liés à l’or noir, notamment sur certaines devises émergentes et obligations d’entreprises à haut rendement américaines, mais a peu affecté les actifs risqués dans leur ensemble. À notre avis, ces mouvements de marché cadrent avec le sentiment selon lequel la correction des cours du pétrole a résulté de l’excédent d’offre et non d’une baisse de la demande. Quelles sont les causes probables de ce surplus ? En premier lieu, la production américaine de pétrole brut continue d’augmenter et les stocks restent élevés. Le secteur du pétrole de schiste aux États-Unis a radicalement modifié la courbe d’offre, avec une offre élastique à un prix d’équilibre qui était bas il y a deux ans et est probablement encore plus faible aujourd’hui.

D’autres facteurs se sont greffés : la production a nettement augmenté en Libye, et les nouvelles relatives à la succession du roi en Arabie saoudite ont probablement ébranlé la confiance du marché dans la capacité de l’Opep à maintenir ses coupes. Cependant, même si ces réductions peuvent être prolongées, les investisseurs pourraient (à nouveau) se ranger à l’idée que les États-Unis peuvent combler le vide laissé par d’autres via une hausse de leur production. Les prix peuvent remonter, mais ils auront probablement du mal à résister au poids inexorable de l’offre (en croissance). En raison du portage négatif sur la classe d’actifs, nous estimons qu’il est trop tôt pour surpondérer le pétrole ou les matières premières. Cependant, nous recherchons des actifs liés à l’or noir susceptibles de bénéficier d’une hausse des prix.

COMPOSER AVEC DES PERSPECTIVES DE CROISSANCE ET D’INFLATION CONTRADICTOIRES

Les données issues des enquêtes ont été solides récemment, mais nous doutons que les données effectives les reflètent. Dans le même temps, les statistiques économiques aux États-Unis et dans la zone euro n’offrent plus de bonnes surprises ; les données ont également connu un retournement au Japon et dans les pays émergents. Les indices des directeurs d’achats (PMI) pour le mois de juin aux États-Unis et dans la zone euro s’inscrivent dans cette tendance. Dans la zone euro, l’indice PMI composite a reculé à son plus bas niveau depuis janvier, mais son niveau actuel continue de signaler une croissance robuste et l’indice Ifo allemand s’est hissé à son plus haut niveau depuis des décennies. Dans ce cadre, il nous paraît prématuré de s’inquiéter pour la croissance de la zone euro.

Aux États-Unis, l’indice PMI composite a fléchi à son plus bas niveau depuis septembre 2016. Les données publiées à ce stade du deuxième trimestre indiquent que le rebond pourrait être plus modéré qu’anticipé, après un premier trimestre marqué par une croissance modeste. Le rythme d’expansion des prêts commerciaux et industriels consentis par les banques a connu un net ralentissement, qui semble tenir à la demande. Si le secteur des entreprises décidait de moins recourir à l’emprunt, les dividendes ou les rachats d’actions devraient en pâtir.

L’inflation et les anticipations d’inflation ont diminué. Les banques centrales estiment que ce recul est temporaire. La Réserve fédérale américaine (Fed) dispose d’une certaine flexibilité dans sa politique monétaire. Cependant, la Banque centrale européenne (BCE) pourrait se voir contrainte de réduire ses achats d’actifs l’an prochain sur fond de pénurie d’obligations éligibles, ce qui limiterait sa marge de manœuvre. Le recul des prix du pétrole fera probablement davantage baisser l’inflation, ce qui pourrait encore peser sur les anticipations d’inflation.

Pour le moment, les marchés d’actions ne sont pas inquiets outre mesure. Tant que la croissance économique tient bon et que la dynamique des bénéfices des entreprises et les révisions des analystes restent positives, les investisseurs peuvent voir dans cet environnement un scénario dit des « boucles d’or », avec une croissance et une inflation assez solides pour soutenir la progression des bénéfices et des taux obligataires assez bas pour ne pas perturber les marchés d’actions. Bien que nous soyons préoccupés par les valorisations élevées des actions et les anticipations de bénéfices ambitieuses, nous restons neutres sur la classe d’actifs.

CHINE : QUEL SERA L’IMPACT DU DURCISSEMENT MONÉTAIRE SUR L’ÉCONOMIE ?

Si l’on considère les taux d’intérêt à court terme, il est clair que la politique monétaire a été durcie en Chine. La croissance de la masse monétaire M2 n’a jamais été aussi lente, tandis que l’expansion du crédit domestique a nettement décéléré. Ce ralentissement de la croissance des prêts nous semble un impératif dans une optique à plus long terme, mais le défi pour les autorités sera de trouver un équilibre entre resserrer le crédit et atteindre l’objectif d’une hausse de 6,5 % du PIB. L’activité de construction et les ventes dans le secteur du logement résidentiel ont considérablement ralenti, bien que le durcissement monétaire récent n’ait été que modeste.

Compte tenu de la taille de l’économie chinoise, des changements de cette nature peuvent avoir des incidences significatives sur l’économie mondiale et les marchés financiers. Jusqu’à présent, le processus a été assez progressif et bénin pour ne pas susciter d’inquiétudes. Cependant, les chiffres du commerce et de la production industrielle de certains pays d’Asie montrent un affaiblissement de l’impulsion récente donnée à la croissance par la Chine. Nous pensons que les autorités chinoises se concentrent particulièrement sur la stabilité de la croissance et que la Chine ne devrait pas perturber les marchés de sitôt.

ALLOCATION D’ACTIFS INCHANGÉE

Si les marchés d’actions paraissent à première vue calmes et sereins, certains développements intéressants sont à signaler. Les actions américaines ont réussi à poursuivre leur marche en avant, mais les actions de la zone euro ont suivi une légère tendance baissière. Cette situation est essentiellement due aux différences de composition sectorielle des indices boursiers. Le secteur des technologies de l’information représente 22,6 % de l’indice S&P 500, contre seulement 6,5 % de l’indice EuroSTOXX 600. La santé, autre secteur qui a soutenu la performance globale du marché, a également un poids plus important dans l’indice américain. Le secteur de la finance a globalement pâti de la détente des taux obligataires, mais, aux États-Unis, il a bénéficié des spéculations sur la déréglementation financière.

Cela étant, nous estimons que les valorisations ainsi que les perspectives et la dynamique de bénéfices revêtent plus d’importance à moyen terme. Les actions américaines nous paraissent plus onéreuses que les actions de la zone euro. Au fond, nous considérons que notre surpondération des actions de la zone euro face à celles du Royaume-Uni constitue aussi une surpondération face aux actions américaines. L’amélioration récente du contexte politique constitue un facteur positif notable pour la zone euro.

Les actions de la zone euro ont rebondi grâce au sauvetage de deux établissements bancaires en Italie. Après avoir été informée par la BCE de la situation de « faillite ou de faillite probable » de Popolare di Vicenza et de Veneto Banca, l’autorité européenne compétente en matière de résolution a estimé que ces banques n’étaient pas assez importantes pour justifier une action de résolution. La banque italienne Intesa Sanpaolo a accepté d’acquérir les actifs sains de ces banques pour un montant symbolique, tandis que les actifs douteux ont été transférés à une structure de défaisance. L’État italien a versé 5,2 milliards d’euros à Intesa et apporté des garanties additionnelles à concurrence de 12 milliards d’euros pour couvrir les pertes futures sur les actifs transférés. Les porteurs d’obligations de premier rang et les déposants importants semblent avoir échappé à une mise à contribution.

Du côté des obligations d’État, les taux à dix ans aux États-Unis semblent avoir trouvé un plancher, tandis que les taux des emprunts allemands continuent de se diriger vers le bas de la fourchette dans laquelle ils fluctuent depuis fin 2016. Pour que ces derniers franchissent à la baisse cette fourchette, il faudrait selon nous que le risque politique fasse son retour ou qu’il y ait davantage d’éléments attestant d’une erreur de politique de la BCE. Ces deux scénarios nous semblent peu probables à ce stade. Sur le plan structurel, les taux allemands ressortent toujours faibles, d’où notre position structurelle sur la duration courte.

Les spreads des obligations d’entreprises à haut rendement américaines nous semblent trop bas eu égard à la détérioration des bilans de nombreuses sociétés et à l’étroitesse des marges de sécurité financières pour les émetteurs à haut rendement aux États-Unis. Nous préférons nous tourner vers la dette émergente en devises locales et l’immobilier américain pour obtenir du rendement.

Pour consulter l’ensemble des positions de l’allocation d’actifs de l’équipe Solutions multi-actifs, veuillez cliquer sur ce lien (document réservé aux investisseurs professionnels)

Achevé de rédiger le 26 juin 2017

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