L'asset manager d'un monde qui change
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - AC diversification 1440x300
  • Home
  • Les actions résistent, tandis que les statistiques décevantes atténuent la menace de la fin du QE

Les actions résistent, tandis que les statistiques décevantes atténuent la menace de la fin du QE

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

 

Les banques centrales ne peuvent-elles pas durcir encore le ton ?

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Les banques centrales parlent-elles trop de durcissement monétaire ?
  • Erreur de politique monétaire : un risque qui inquiète plus les marchés obligataires que les marchés d’actions
  • Allocation d’actifs : maintien d’une duration structurellement courte

Face à une alternance de bons et de mauvais jours, l’indice S&P 500 a globalement fait du surplace ces dernières semaines. Il continue de résister en dépit des statistiques décevantes récemment publiées, de la décélération de l’inflation et du relèvement des taux de la Réserve fédérale (Fed). Dans les marchés obligataires, le ralentissement récent de la croissance et de l’inflation a été pris plus au sérieux : les rendements se sont orientés à la baisse et la courbe des taux s’est aplatie. Les actions de la zone euro ont été plus à la peine, mais la victoire du parti du président Macron lors du second tour des élections législatives en France leur a permis d’amorcer un rebond. Les actions françaises ont surperformé les autres grands marchés européens sur fond d’espoirs de réformes structurelles.

ERREUR DE POLITIQUE MONÉTAIRE : UN RISQUE SUBODORÉ PAR LES MARCHÉS…

Aux États-Unis, les dernières statistiques ont clairement déçu. Notre indice de surprise économique a baissé de deux tiers d’un écart-type sous sa moyenne. La rapidité de son recul et les tendances historiques laissent entrevoir un nouveau repli. La semaine dernière, les ventes au détail sont ressorties nettement en deçà des attentes, mais les révisions à la hausse des chiffres des mois précédents ont rendu la pilule moins amère. Les statistiques de la construction de logements ont également été faibles, tandis que l’indicateur du moral des ménages a restitué la moitié des gains enregistrés après l’élection présidentielle. Enfin, l’inflation a été décevante, avec une inflation sous-jacente ressortie à son plus bas niveau depuis deux ans. Les indices régionaux de confiance des producteurs ont été plus positifs, mais la divergence entre l’optimisme des données des enquêtes et le pessimisme des données effectives reste de mise.

La Fed commet-elle donc une erreur de politique ? Au cours des derniers mois, quand elle a relevé le taux des fonds fédéraux, la banque centrale se fiait clairement à un important enseignement tiré des deux précédentes phases de croissance économique, à savoir que le taux de chômage ne peut pas rester indéfiniment inférieur au NAIRU (taux de chômage d’équilibre à long terme) sans déclencher une hausse de l’inflation. Les membres actuels de la Fed campent sur cette position. À plusieurs reprises au cours des dernières années, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a averti qu’il serait risqué d’attendre trop longtemps avant de sortir de la politique accommodante. Il est intéressant de noter que le Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) a revu à la baisse sa prévision de taux de chômage à fin 2017 (un signe de nouvelles tensions sur le marché de l’emploi) sans relever sa projection d’inflation. Il semblerait que le NAIRU s’oriente également à la baisse dans l’esprit des décideurs politiques.

En sus du dernier relèvement de 25 points de base (pb) des taux, le FOMC a communiqué de nombreux détails sur le processus de réduction de la taille du bilan gigantesque de la Fed. Il a notamment indiqué qu’il utiliserait des plafonds, qu’il relèverait progressivement, pour les montants de titres non réinvestis. Ces plafonds seront dans un premier temps fixés à des niveaux relativement bas – 6 milliards de dollars pour les bons du Trésor (Treasuries) et 4 milliards de dollars pour les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) – puis augmentés de ces mêmes montants chaque trimestre pour atteindre 30 milliards de dollars pour les Treasuries et 20 milliards de dollars pour les MBS. Le niveau initialement bas de ces plafonds et les commentaires de Janet Yellen selon lesquels l’allègement du bilan pourrait commencer « relativement tôt » nous donnent à penser que la Fed vise le mois de septembre pour annoncer le lancement du processus.

En se concentrant sur ce risque d’inflation à plus long terme, le FOMC se heurte de plus en plus au scepticisme des investisseurs quant au caractère symétrique de l’objectif d’inflation de la Fed : en pratique, la cible de 2 % pourrait se révéler être un plafond. Alors que les responsables ignorent la faiblesse récente de l’inflation et anticipent un resserrement monétaire de 175 pb d’ici à fin 2019, nous ne serions aucunement surpris de voir les marchés jouer la thématique d’une « erreur de politique (restrictive) » dans les semaines à venir. Dans ce cas, les rendements obligataires devraient baisser, les courbes de taux s’aplatir et les actifs risqués se trouver sous pression.

Si les tensions inflationnistes restent modestes, le FOMC ne tardera pas à signaler la nécessité d’un réexamen de ses perspectives en matière d’inflation et de politique monétaire, mettant ainsi fin à la « thématique de l’erreur ». Les banquiers centraux reconnaîtront probablement qu’une poursuite du durcissement de la politique monétaire dans un contexte d’inflation très modérée pourrait compromettre l’atteinte de l’objectif d’inflation du double mandat de la Fed.

… MAIS QUI NE CONCERNE PAS LA BANQUE DU JAPON

Si nous considérons que le risque d’une erreur de politique n’est pas significatif aux États-Unis, il l’est encore moins au Japon. La banque centrale japonaise a laissé inchangée sa politique monétaire et son gouverneur, Haruhiko Kuroda, n’est pas disposé à discuter d’éventuels changements tant que l’inflation reste en deçà de l’objectif officiel de 2 %.

QUID DE LA BCE ?

Si nous doutons que la Fed s’en tienne à son message relativement « restrictif » d’une hausse supplémentaire des taux cette année, suivie d’au moins trois autres relèvements l’an prochain, ainsi que d’une réduction de la taille de son bilan, le problème concernant la BCE est qu’elle pourrait bientôt se trouver à court d’obligations à acquérir dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif (« QE »). Elle n’aura donc d’autre choix que de réduire ses achats d’actifs. Dans notre scénario central, les données économiques seront juste assez solides pour lui permettre d’amorcer la diminution de ses achats d’actifs (« tapering »). Cependant, il y a un risque de « tapering » forcé si la décision de réduire les achats n’est pas soutenue par une croissance et une inflation solides.

Au Royaume-Uni, le vote lors de la dernière réunion du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a surpris, car trois membres se sont prononcés pour une hausse des taux, tandis que cinq ont voté en faveur du statu quo. Les données économiques indiquent un ralentissement de la croissance, mais l’inflation a accéléré, principalement sous l’effet de la dépréciation de la livre. Sachant que l’un des « faucons » s’apprête à quitter le comité prochainement, nous percevons un faible risque de resserrement monétaire effectif.

LES MARCHÉS OBLIGATAIRES PLUS CONVAINCUS QUE LES MARCHÉS D’ACTIONS

Les marchés obligataires semblent plus persuadés de la possibilité d’une erreur de politique monétaire que les marchés d’actions. Les rendements des obligations américaines sont passés en dessous de la fourchette de négociation établie après l’élection présidentielle de novembre. Le taux à dix ans atteignait alors 1,8 %, puis est remonté pour atteindre un pic de 2,6 % en mars. Il est aujourd’hui revenu à 2,1 %. Le scénario de reflation ne semble donc pas avoir totalement disparu. Les taux des obligations allemandes à dix ans restent pour leur part cantonnés dans leur fourchette de fluctuation, mais l’écart avec les taux à deux ans s’est aujourd’hui resserré à 15 pb sous la moyenne constatée depuis fin 2016.

Les anticipations d’inflation, reflétées par les swaps et les marchés des obligations indexées sur l’inflation, ont baissé. Une courbe des taux qui s’aplatit peut signaler une récession, mais ce scénario ne nous semble pas imminent. La pente de la courbe reste positive et les spreads de crédit demeurent serrés.

Ces données pourraient donc expliquer la résistance récente des marchés d’actions, en dépit des valorisations élevées, notamment aux États-Unis, des estimations de bénéfices ambitieuses et des données économiques décevantes. Les actions de la zone euro bénéficient du déclin du risque politique, en particulier depuis la victoire du parti du Président Macron aux élections législatives en France. Un climat d’investissement plus favorable dans la zone euro et une poursuite de la confusion politique au Royaume-Uni devraient être de bon augure pour notre surpondération des actions de la zone euro face à celles du Royaume-Uni.

ALLOCATION D’ACTIFS INCHANGÉE

Les actions des pays développés sont surévaluées et les anticipations de bénéfices sont probablement trop élevées, mais les actions ont résisté sur fond de données moins positives concernant la croissance, l’inflation et la politique monétaire. S’agissant de la politique monétaire, il semblerait que les banques centrales ne puissent pas mener une politique plus restrictive pour le moment. Cependant, pour que les marchés boursiers poursuivent leur marche en avant, ils ont besoin d’un nouveau catalyseur. Il pourrait venir de la prochaine saison de résultats, mais nous sommes quelque peu prudents, d’où notre position neutre sur la classe d’actifs.

Nous avons une duration structurellement courte, estimant que les taux obligataires sont bas en raison du consensus qui anticipe une croissance du PIB et une inflation modérées dans les principaux marchés. Nous pourrions prendre des positions tactiques autour de cette position structurelle sur la duration quand nous anticiperons des tendances haussières ou baissières à court terme des rendements. À ce stade, nous n’avons pas de telles positions.

Achevé de rédiger le 19 juin 2017

WSU

Sur le même sujet :

BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - Finance 3 1440x300
09 mars 2018 5 min
Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - Selection 1 1440x300
26 janvier 2018 4 min
Investment Insight, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - Strategie Epargne 1400x300
13 décembre 2017 5 min
Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales