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Les valeurs refuge recherchées sur fond de regain d’inquiétudes sur les marchés

Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

la tonalité accommodante des commentaires des banquiers centraux accentue la pression sur les rendements obligataires

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Rebond des actifs à duration dans un contexte d’augmentation de la demande pour les valeurs refuge
  • BCE : patience, patience…
  • Allocation d’actifs : position longue sur le dollar américain ; sous-pondération de la duration, notamment en Europe

La semaine écoulée a été mouvementée sur le front (géo)politique : la Corée du Nord a procédé à un puissant essai nucléaire, qui a été largement condamné par la communauté internationale. Même la chancelière allemande, Angela Merkel, connue pour son attitude généralement calme et posée, a déclaré que cette dernière provocation de Pyongyang avait atteint « une nouvelle dimension ». Les marchés financiers ont vu dans cet événement une raison de basculer en mode d’aversion pour le risque, ce qui a entraîné un rebond des actifs à duration et une surperformance des valeurs refuge. Cependant, cela n’a pas été la seule cause de la réaction des marchés, comme nous le verrons plus loin. Les rendements des bons du Trésor américain ont fléchi à des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis la période précédant l’élection présidentielle de novembre dernier. L’or et les devises refuge traditionnelles, telles que le franc suisse et le yen japonais, se sont bien comportés. La détente des taux de marché a pénalisé les valeurs bancaires, mais n’a pas autant profité au secteur immobilier américain que l’on aurait pu le penser. Cette situation pourrait tenir à la faiblesse persistante du dollar qui favorise les grandes entreprises exportatrices au détriment des sociétés tournées vers le marché intérieur, telles que les sociétés immobilières.

Sur le plan des statistiques macroéconomiques, la semaine passée a été plus calme. Aux États-Unis, les commandes de biens durables en juillet sont ressorties en deçà des attentes du marché, mais les commandes de base se sont inscrites en légère hausse. En Europe, l’indice PMI composite définitif de la zone euro pour le mois d’août est resté inchangé. La stabilité des prix à la production dans la zone euro a déçu les attentes. Les statistiques du Royaume-Uni ont été décevantes, avec un indice PMI du secteur de la construction qui a surpris à la baisse en août et un indice PMI du secteur des services qui a atteint un plus-bas de onze mois.

Nous n’avons apporté aucun changement à notre allocation d’actifs.

Rebond des obligations

Les obligations ont connu un net rebond durant l’été et notamment la semaine dernière. Les rendements des bons du Trésor américain sont proches de leur plus-bas depuis le début de l’année et des niveaux qui prévalaient avant l’élection de Donald Trump en novembre dernier (voir graphique). Cette détente est à mettre en partie sur le compte des actions belliqueuses de la Corée du Nord, mais d’autres événements ont également joué un rôle déterminant.

Deux membres de la Réserve fédérale (Fed), Lael Brainard, gouverneur de la Fed, et Neel Kashkari, président de l’antenne de la Fed à Minneapolis, ont envoyé des signaux accommodants aux marchés. Lael Brainard est réputée conciliante, mais, à ses yeux, les rendements des obligations américaines traduisent le caractère fébrile des marchés. Neel Kashkari a prôné la patience, soulignant qu’il était « tout à fait possible que les hausses de taux opérées par la Fed au cours des dix-huit derniers mois conduisent à un ralentissement de la croissance de l’emploi, mettant davantage de personnes sur la touche, à un recul de la progression des salaires et à une baisse de l’inflation et des anticipations d’inflation ».

La démission du faucon Stanley Fisher de la Fed a été interprétée comme une annonce apportant un autre facteur de soutien au camp des colombes, ce qui a accentué la pression sur les taux obligataires. Stanley Fisher devait quitter la Fed au milieu de l’année 2018, mais il a décidé d’avancer son départ pour des motifs personnels. Le Président Trump devrait donc disposer d’une plus grande marge de manœuvre pour recomposer le conseil des gouverneurs de la Fed, composé de sept membres, comme il le souhaite.

Le basculement des marchés en mode d’aversion pour le risque s’explique également par les incertitudes entourant les répercussions négatives de l’ouragan sur l’économie américaine. Ces aléas climatiques auront probablement des retombées sur les statistiques américaines au cours des deux prochains mois. Les inscriptions au chômage ont déjà été impactées. Au Texas, elles ont augmenté de 52 000 unités. Cela dit, les perspectives de croissance de l’économie américaine à moyen terme ne devraient pas être affectées, car il faudra augmenter les investissements et l’activité économique pour reconstruire ce qui a été détruit.

La question du plafond de la dette publique américaine a constitué une autre source de préoccupation, mais celle-ci a été de courte durée, car un accord a permis de repousser la recherche d’une solution à décembre. Une incapacité à relever le plafond de dépenses aurait pu conduire à un défaut de paiement technique inédit sur la dette publique américaine. Le président Trump a surpris les marchés en convenant avec les dirigeants du parti démocrate d’un répit de trois mois, allant à l’encontre de la position des républicains en déclarant qu’il existait de bonnes raisons de supprimer totalement ce plafond.

BCE : patience, patience …

La réunion monétaire de la BCE n’a réservé aucune surprise. Le président de la banque centrale, Mario Draghi, n’a fait aucun commentaire sur la vigueur de l’euro. Il a seulement indiqué que « la volatilité récente du taux de change constituait une source d’incertitude qu’il convenait de surveiller ». Il a en fait minimisé les inquiétudes en expliquant que l’appréciation de l’euro était liée à l’amélioration des fondamentaux économiques de la zone euro, ce qui s’est reflété dans la mise à jour des projections de croissance de la BCE. La reprise est généralisée et robuste, ce qui est encourageant. Les prévisions d’inflation n’ont été que très légèrement modifiées, les services de la BCE ignorant apparemment les répercussions de l’appréciation de l’euro et signalant une absence d’inquiétude à ce sujet. Les cambistes ont interprété le discours de Mario Draghi comme un signal haussier, et l’euro a poursuivi son ascension.

Le président de la BCE a également indiqué que des discussions « très préliminaires » avaient été engagées au sein du conseil des gouverneurs au sujet du devenir du programme d’assouplissement quantitatif, laissant entendre qu’une annonce concernant la réduction des achats d’actifs pourrait intervenir lors de la prochaine réunion en octobre.

Allocation d’actifs : position longue sur le dollar américain, sous-pondération de la duration

Sur le plan des devises, nous conservons une position longue sur le dollar américain face à l’euro. Il s’agit d’une position à long terme à forte conviction. Le dollar pourrait rebondir plus tôt que tard. Le sommet apparent atteint par les indices PMI de la zone euro pourrait signaler un prochain changement de perception du marché.

Nous avons une position sous-pondérée en duration, notamment sur les obligations européennes. Nous estimons en effet que la BCE sera l’une des premières grandes banques centrales à placer davantage l’accent sur le pilotage prudent des marchés financiers.

S’agissant de nos autres stratégies, nous jugeons les actions américaines plus surévaluées que leurs équivalentes européennes. Nous surpondérons les actions de la zone euro face à celles des États-Unis et du Royaume-Uni.

Enfin, nous maintenons notre surpondération de l’immobilier américain, car nous tablons sur un changement de tendance dans les prochains mois induit par une reprise de la demande sur le marché immobilier aux États-Unis.

Achevé de rédiger le 11 septembre 2017

wsu

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