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Poursuite de la hausse des actions, mais essoufflement de la dynamique

Commentaire de marché, Synthèse hebdomadaire, Vues et tendances globales

Colin HARTE
 

Fermeture de la sous-pondération des actions (excepté au Royaume-Uni)

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Royaume-Uni : vers un Brexit plus « doux » à la suite des élections ?
  • France, Italie : diminution des risques politiques
  • Allocation d’actifs : passage à la neutralité sur les actions
  • Allocation d’actifs : rotation de l’Europe vers les États-Unis dans l’immobilier

Nous avons assisté à une issue inattendue des élections législatives au Royaume-Uni, à une poursuite de l’agitation politique aux États-Unis et à un acheminement progressif des banques centrales vers une politique monétaire moins stimulante en dépit d’une baisse de l’inflation et de certaines données macroéconomiques divergentes. Malgré ces facteurs, les marchés d’actions ont progressé depuis le dernier point hebdomadaire sur notre stratégie. Cependant, avec des valorisations désormais élevées, la dynamique du rebond a faibli. La détente des rendements obligataires, qui a conduit à un aplatissement des courbes de taux, a constitué un facteur de soutien durable.

ÉLECTIONS AU ROYAUME-UNI : UN RÉSULTAT INATTENDU

L’échec du parti conservateur à conserver une majorité au Parlement a surtout pesé sur la livre. Au cours des semaines précédant les élections, l’érosion progressive de l’avance des conservateurs sur les travaillistes dans les sondages avait déjà fait reculer la devise. Depuis le jour du scrutin, elle a cédé 1,7 %. Dans une configuration qui n’est pas rare de nos jours, le principal indice boursier britannique, le FTSE 100, s’est bien comporté dans le sillage du repli de la livre. Les rendements des obligations britanniques se sont brièvement tendus, mais le marché s’est vite calmé.

Deux questions se posent aujourd’hui : qui gouvernera au Royaume-Uni ? Et quelles sont les implications du résultat électoral pour les négociations sur le Brexit avec l’Union européenne ? Les conservateurs pourraient toujours gouverner, mais ont besoin du soutien du parti unioniste démocrate nord-irlandais qui est plus conservateur socialement et également sensible aux conséquences d’un Brexit « dur » pour la frontière entre l’Irlande du Nord et le Royaume-Uni. Dans l’ensemble, la probabilité d’un Brexit « dur » a diminué, rendant la dépréciation de la livre quelque peu excessive, selon nous. Cela étant, nous n’avons pris aucune position. Nous maintenons une position courte sur les actions du Royaume-Uni face à celles de la zone euro, estimant que les anticipations de bénéfices des analystes pour le marché britannique sont trop élevées. Un rebond de la livre devrait affecter les actions et bénéficier à notre stratégie actions.

FRANCE, ITALIE : DIMINUTION DES RISQUES

En France, après sa victoire à l’élection présidentielle, Emmanuel Macron est désormais en marche pour voir son parti remporter le second tour des législatives le 18 juin. Avec un centre droit qui semble en passe d’arriver en seconde position, cette situation est de bon augure pour les réformes structurelles et devrait nettement réduire le risque politique.

En Italie, les responsables politiques semblaient s’être entendus sur une nouvelle loi électorale la semaine dernière. Cet accord aurait ouvert la voie à des élections législatives, potentiellement dès septembre. Les bons scores de certains partis eurosceptiques dans les sondages avaient provoqué une chute des actions et un élargissement des spreads obligataires. Finalement, il n’y a pas eu d’accord et, dans la mesure où les résultats de certaines élections locales ont montré une érosion du soutien au principal parti eurosceptique, le risque politique a également régressé en Italie. Les rendements des obligations italiennes à dix ans sont revenus à des niveaux proches de 2 % et les spreads avec les Bunds allemands se sont resserrés.

ORIENTATION PROGRESSIVE DES BANQUES CENTRALES VERS LA SORTIE (DU « QE »)

Comme prévu, la Banque centrale européenne (BCE) n’a pas modifié ses taux directeurs ni son programme d’achats d’actifs. Les nouvelles projections de ses services ont pu décevoir, avec une inflation sous-jacente désormais attendue à seulement 1,7 % en 2019, soit nettement en deçà de l’objectif de la BCE d’un niveau « proche de 2 % ». Cependant, la BCE a envoyé deux signaux clairs quant au fait qu’elle préparait la sortie de sa politique exceptionnelle : elle a supprimé la référence à de possibles nouvelles baisses des taux dans son indication prospective et a révisé la balance des risques pesant sur les perspectives de croissance à neutre.

Nous anticipons l’annonce par la BCE d’une réduction progressive de ses achats d’actifs (« tapering ») plus tard dans l’année, et ce, presque indépendamment des données économiques, sachant que la banque s’est fixé des limites quant aux actifs qu’elle peut acquérir. Sans « tapering », elle se heurterait aux seuils qu’elle s’est imposés l’an prochain. Quelles sont alors les raisons qui pourraient justifier ce « tapering » ? La BCE a indiqué que la dynamique conjoncturelle positive observée actuellement augmentait la probabilité d’une reprise économique plus solide que prévu, tandis que les risques de déflation avaient disparu. Cependant, elle devrait rester sur le marché (obligataire) pendant une longue période, sachant qu’elle réinvestira le produit des titres arrivant à échéance. Reste à savoir si ce facteur suffira à apaiser les inquiétudes du marché quant à un resserrement des conditions monétaires. En cas de résistance de la croissance, les marchés pourraient demeurer calmes, même si la BCE réduit ses achats d’actifs sur fond d’inflation faible. Il s’agit de notre scénario central pour le moment.

D’après les prix des contrats à terme sur les taux des fonds fédéraux aux États-Unis, le marché attribue une probabilité de 95,7 % à un geste haussier de la Réserve fédérale (Fed) cette semaine. La Fed paraît désormais plus déterminée à revenir à une politique plus neutre pour plusieurs raisons. Les ressources inemployées sur le marché du travail sont désormais très limitées ; au début de l’année du moins, l’inflation semblait plus solide ; les conditions financières ne se sont pas durcies en dépit des hausses de taux de la Fed jusqu’ici et la croissance mondiale s’est raffermie ; la politique budgétaire américaine continue de faire peser des risques haussiers sur la croissance et l’inflation.

Force est de reconnaître cependant que la croissance a été faible au premier trimestre et que l’inflation a ralenti récemment pour s’établir à son rythme le plus lent depuis décembre 2015. Les rendements obligataires et les anticipations d’inflation ont baissé. En dehors d’une hausse des taux, plusieurs responsables de la Fed ont manifesté une préférence pour réduire la taille du volumineux bilan de la banque plus tard dans l’année.

L’impact de ces mesures sur les rendements est incertain, mais des tensions à la hausse semblent très probables. En particulier, avec une réduction des achats d’actifs de la BCE, les rendements pourraient se tendre, d’où notre position structurelle en duration courte. Les marchés d’actions pourraient tenir bon à court terme, mais l’arrivée à maturité du cycle économique et le resserrement des conditions financières sont des facteurs de risque à surveiller.

STATISTIQUES : EMPLOI AMÉRICAIN, CROISSANCE DU PIB DU JAPON…

En mai, l’économie américaine n’a créé que 138 000 nouveaux emplois, tandis que les créations d’emplois sur les deux mois précédents ont été nettement revues à la baisse. Cependant, certains indicateurs, comme les offres d’emploi, les départs volontaires et les inscriptions au chômage, continuent de signaler un marché du travail tendu. Nous pensons que les signaux que la faiblesse des commandes et les livraisons de biens d’équipement envoient sur les perspectives de l’investissement des entreprises, ainsi que la croissance du crédit, qui a fortement ralenti, incitent à la vigilance.

Au Japon, la croissance du PIB au premier trimestre a été nettement revue à la baisse, de 2,2 % à seulement 1,0 % en rythme trimestriel annualisé. La situation n’est cependant pas aussi mauvaise qu’elle en a l’air : la révision a essentiellement tenu aux stocks. La croissance de la consommation privée n’a été que légèrement revue à la baisse et l’investissement des entreprises a été révisé à la hausse. L’économie paraît donc toujours assez solide. L’indice de l’enquête auprès des observateurs de l’économie et la confiance des ménages ont suivi une tendance haussière récemment.

En Chine, les chiffres du commerce en mai ont été meilleurs que prévu (exportations : +8,7 % sur un an ; importations : +14,8%), mais la tendance des exportations et des importations ne nous paraît pas très solide. De plus, les autorités monétaires ont durci la politique, notamment pour le système bancaire parallèle, provoquant ainsi une hausse des taux interbancaires, qui a pesé sur la croissance du crédit et pourrait affecter les banques modestes. Un ralentissement de la progression du crédit serait positif à long terme, mais la recherche du juste milieu entre expansion économique et croissance du crédit à court terme est un exercice pour le moins délicat.

Ailleurs en Asie, la croissance  du commerce semble avoir atteint un point haut en Corée du Sud et à Taïwan. Nous regardons ces pays en particulier car ils présentent une économie cyclique et une forte exposition à la croissance régionale et mondiale. Le ralentissement de la croissance des exportations nous semble lié à la décélération de l’inflation dans plusieurs pays asiatiques, ce qui jette un doute sur le scénario de la reflation, selon nous.

ALLOCATION D’ACTIFS : FERMETURE DE LA SOUS-PONDÉRATION DES ACTIONS ; ROTATION GÉOGRAPHIQUE DANS L’IMMOBILIER

Notre sous-pondération de longue date des actions a pesé sur la performance, mais, à plusieurs reprises, nous l’avons couverte au moyen de stratégies d’options. En tout cas, notre vue fondamentale sur la classe d’actifs n’a pas changé. Les actions nous paraissent onéreuses, notamment aux États-Unis. D’après plusieurs indicateurs, les valorisations actuelles des actions américaines se situent à plus d’un écart-type au-dessus de leur moyenne sur cinq ans ou à long terme. Les cours intègrent un scénario très positif de croissance et d’inflation. Cependant, les marchés ont ignoré les valorisations et ont poursuivi leur marche en avant. Les relèvements d’estimations de bénéfices ont constitué un facteur de soutien, mais les anticipations nous paraissent trop élevées, en particulier au Royaume-Uni. C’est la raison pour laquelle nous avons conservé notre sous-pondération des actions du Royaume-Uni face à celles de la zone euro. Nous sommes désormais neutres sur les États-Unis et le Japon et surpondérés sur la zone euro.

Dans l’immobilier, nous avons pris nos bénéfices sur notre surpondération en Europe, car l’immobilier européen ressort désormais chèrement valorisé par rapport à son actif net réévalué. Aux États-Unis, les valorisations paraissent attrayantes et la demande devrait continuer à s’améliorer compte tenu de la robustesse du marché de l’emploi et d’autres indicateurs de la demande. L’offre limitée de nouveaux biens devrait également profiter à la classe d’actifs. La hausse des taux d’intérêt représente un risque, mais, en raison des facteurs positifs susmentionnés, nous sommes disposés à le prendre.

Achevé de rédiger le 12 juin 2017

 

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